曾被股東大會(huì)否決過(guò)的林海股份重組收購(gòu)案又提到臺(tái)面上。

9月5日，林海股份發(fā)布系列公告，稱將以4.59億元價(jià)格收購(gòu)江蘇林海動(dòng)力機(jī)械有限公司（以下簡(jiǎn)稱“林海集團(tuán)”）100%股權(quán)。林海集團(tuán)是中國(guó)福馬機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“福馬集團(tuán)”）的全資子公司，福馬集團(tuán)亦是林海股份控股股東。

早在去年4月，林海股份就啟動(dòng)過(guò)收購(gòu)，然而重組方案一變?cè)僮儯召?gòu)包一再縮小，董事長(zhǎng)劉群、董秘袁瑞明還因重組信披違規(guī)一事被通報(bào)批評(píng)。期間還發(fā)生了戲劇性故事，會(huì)計(jì)師不認(rèn)同評(píng)估師意見(jiàn)，招商證券作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)這一分歧之事采取僥幸式隱瞞，直至被交易所發(fā)現(xiàn)并實(shí)施監(jiān)管關(guān)注。

然而，林海股份此次重組估值更令業(yè)內(nèi)人士感到震驚。

估值回避收益

據(jù)了解，林海集團(tuán)是一家有著60年歷史的老國(guó)企，去年年底才實(shí)施公司制改制，產(chǎn)品線相當(dāng)廣泛，摩托車、電動(dòng)車、電池、農(nóng)機(jī)、木制品、辦公用品、燃料、光伏設(shè)備等，甚至還有房屋租賃，當(dāng)然特種車、摩托車才是它的主業(yè)。

看似業(yè)務(wù)廣泛，但翻閱報(bào)表發(fā)現(xiàn)，林海集團(tuán)是只賺吆喝不賺錢。真正賺錢的反而是它與日資聯(lián)營(yíng)的企業(yè)——林海雅馬哈。2015年，林海集團(tuán)以6.66億元的總資產(chǎn)規(guī)模只獲得364萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，如果去掉其合營(yíng)企業(yè)與聯(lián)營(yíng)企業(yè)1471.54萬(wàn)元的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，林海集團(tuán)利潤(rùn)瞬間將變臉。2014年，上述問(wèn)題同樣明顯，看似營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還有567萬(wàn)元的富余，事實(shí)上合營(yíng)與聯(lián)營(yíng)企業(yè)為它貢獻(xiàn)了920.75萬(wàn)元。沒(méi)有后者為其挽回顏面，林海集團(tuán)也只能以虧損示人。

此外，林海集團(tuán)每年還獲得一筆額外收入，其中主要來(lái)自政府補(bǔ)貼。2014年領(lǐng)取905.75萬(wàn)元，2015年則得到793.53萬(wàn)元。盡管林海集團(tuán)每年盈利相當(dāng)可憐，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流更是連續(xù)兩年為負(fù)數(shù)，然而它的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用卻大幅增長(zhǎng)。

對(duì)于這樣一份資產(chǎn)，林海股份給出了4.59億元的預(yù)估對(duì)價(jià)。之所以給出這樣一個(gè)結(jié)果，林海股份在預(yù)案中解釋稱，這一評(píng)估結(jié)果基于資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出，截至2016年6月30日，林海集團(tuán)凈資產(chǎn)4.30億元，預(yù)估值4.59億元，這一數(shù)值成為交易標(biāo)的成交價(jià)格。

對(duì)此，上述熟悉并購(gòu)業(yè)務(wù)的上市公司負(fù)責(zé)人評(píng)價(jià)稱，虧損資產(chǎn)按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法往往能賣個(gè)好價(jià)，簡(jiǎn)單來(lái)講，即使這些業(yè)務(wù)不賺錢，但為了實(shí)施這些業(yè)務(wù)同樣得花錢安排土地、建設(shè)廠房、配置設(shè)備。所以按基礎(chǔ)法估值往往有很大的迷惑性，看似公允，事實(shí)上往往讓一些有毒資產(chǎn)蒙混過(guò)關(guān)。

即使如此，在對(duì)林海集團(tuán)資產(chǎn)的評(píng)估過(guò)程中，分別于2015年11月30日和2016年6月30日對(duì)凈資產(chǎn)認(rèn)定得出兩個(gè)天壤之別的結(jié)論，前者為2.73億元，后者為4.30億。這期間林海集團(tuán)經(jīng)歷了一次改制。穿透資料發(fā)現(xiàn)，之所以出現(xiàn)這一結(jié)果是因后者對(duì)四處土地與七處房產(chǎn)都實(shí)施溢價(jià)，占整體估值比例超過(guò)30%。

事實(shí)上，現(xiàn)在收購(gòu)都普遍采用收益法，“上市公司買資產(chǎn)終極目的是為了獲得收益，沒(méi)有收益的資產(chǎn)買來(lái)做什么呢？”上述熟悉并購(gòu)業(yè)務(wù)的上市公司負(fù)責(zé)人說(shuō)。

據(jù)最新預(yù)案公布的補(bǔ)償承諾，福馬集團(tuán)承諾林海集團(tuán)三年累積利潤(rùn)為6000萬(wàn)元。按照程序，福馬集團(tuán)需披露每年業(yè)績(jī)承諾。“如果預(yù)案中沒(méi)有，那么草案中必須有，在這種情況下，考量它的估值是否合理，可以采用算術(shù)平均法。”川內(nèi)一家上市公司董秘說(shuō)。

據(jù)此測(cè)算，林海股份給予林海集團(tuán)23倍的市盈率。這一結(jié)果的出現(xiàn)是在林海股份募資成功對(duì)林海集團(tuán)實(shí)施大規(guī)模投入的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。即使如此，這一估值也明顯偏高，“最近兩年，項(xiàng)目并購(gòu)估值整體水平已經(jīng)回落，目前TMT行業(yè)仍處于水平最上游，這類并購(gòu)目前也只是給出12倍左右。”上述董秘介紹道。

筆者分別通過(guò)電話、短信與采訪函方式就收購(gòu)與估值問(wèn)題采訪林海股份相關(guān)負(fù)責(zé)人，截至發(fā)稿前尚未得到回復(fù)。

預(yù)案改來(lái)改去如同兒戲

林海股份重組其實(shí)經(jīng)歷過(guò)幾番折騰。

2015年4月15日，上市公司發(fā)布公告，稱正籌劃重大事項(xiàng)，從此股票進(jìn)入停牌模式。其后，A股千股跌停，千股停牌的血腥戲碼接連登場(chǎng)上演。

7月28日，林海股份發(fā)布框架協(xié)議，對(duì)五家公司發(fā)起收購(gòu)。交易標(biāo)的分別為林海集團(tuán)100%股權(quán)、蘇州蘇福馬機(jī)械有限公司100%股權(quán)、鎮(zhèn)江中福馬機(jī)械有限公司88.34%股權(quán)、寧夏振啟光伏發(fā)電有限公司70%股權(quán)、江蘇揚(yáng)工動(dòng)力機(jī)械有限公司100%股權(quán)。查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)包里五家公司中除江蘇揚(yáng)工動(dòng)力機(jī)械有限公司外，其余皆為控股股東福馬集團(tuán)的子公司。

過(guò)了三個(gè)月，即到了10月29日，林海股份的資產(chǎn)收購(gòu)包縮了一半，只剩下兩家，即林海集團(tuán)100%股權(quán)和寧夏振啟光伏發(fā)電有限公司70%股權(quán)。

然而，公司11月28日又公告稱會(huì)計(jì)師對(duì)報(bào)表有不同意見(jiàn)，預(yù)案得改。彼時(shí)，各方對(duì)林海股份的重組收購(gòu)案資產(chǎn)質(zhì)量與價(jià)值的意見(jiàn)分歧通過(guò)問(wèn)詢函、答復(fù)函等公告的披露逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

簡(jiǎn)單來(lái)講，評(píng)估方出了一個(gè)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，審計(jì)方認(rèn)為報(bào)告有水分，該砍一截，只不過(guò)砍去之后標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤(rùn)、毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)會(huì)大幅縮水。但作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的招商證券勸審計(jì)方先不聲張，自己也挺而走險(xiǎn)佯裝不知，一份帶有中介機(jī)構(gòu)爭(zhēng)議的預(yù)案就這樣出爐了。如果上交所沒(méi)有就關(guān)鍵問(wèn)題發(fā)問(wèn)詢函，也許審計(jì)方不會(huì)亮出自己的意見(jiàn)，也就沒(méi)有后來(lái)的預(yù)案修改、招商證券被查一事。

據(jù)國(guó)內(nèi)一位熟悉上市公司并購(gòu)的上市公司負(fù)責(zé)人介紹，一般預(yù)案出來(lái)的時(shí)候，資產(chǎn)評(píng)估與審計(jì)的工作都已經(jīng)完成了。只不過(guò)，評(píng)估方與審計(jì)方還沒(méi)有簽字。所以他們的評(píng)估與審計(jì)結(jié)果尚不具有法律效應(yīng)。他們?cè)陬A(yù)案出來(lái)后因監(jiān)管壓力對(duì)結(jié)果進(jìn)行修改是合規(guī)的。然而券商作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)必須承擔(dān)責(zé)任。盡管如此，何以券商在明知違規(guī)的情況下還是隱瞞事實(shí)？上述負(fù)責(zé)人介紹，在重組過(guò)程中，上市公司給予券商的傭金最高，而監(jiān)管層的處罰也不過(guò)相當(dāng)于券商收入的零頭。評(píng)估方與審計(jì)方拿得最少，賺的都是辛苦錢。所以券商為了完成重組而不惜違規(guī)的動(dòng)力最為強(qiáng)烈，相比之下，審計(jì)與評(píng)估方都不太可能在監(jiān)管之下冒此風(fēng)險(xiǎn)，從而斷送未來(lái)的飯碗。

幾經(jīng)折騰之后，2015年12月31日，林海股份終于復(fù)牌，收購(gòu)對(duì)象鎖定為林海集團(tuán)。幾個(gè)月后，上交所對(duì)林海股份董事長(zhǎng)劉群、董秘袁瑞明及福馬集團(tuán)予以通報(bào)批評(píng)